換股合并的概念及發(fā)展

換股合并的概念及發(fā)展
《公司法》第173條規(guī)定：“公司合并可以采取吸收合并和新設(shè)合并兩種形式。一個公司吸收其他公司為吸收合并，被吸收的公司解散。兩個以上公司合并設(shè)立一個新的公司為新設(shè)合并，合并各方解散。公司合并時，合并各方的債權(quán)、債務(wù)，應(yīng)當(dāng)由合并后存續(xù)的公司或者新設(shè)的公司承繼?！蓖瑫r，《中華人民共和國證券法》(以下簡稱《證券法》)第四章“上市公司收購”第92條規(guī)定：“通過要約收購或者協(xié)議收購方式取得被收購公司股票并將該公司撤銷的，屬于公司合并，被撤銷公司的原有股票，由收購人依法更換?！?
公司合并中，按出資方式大致分為現(xiàn)金合并、換股合并、綜合證券收購合并三種。由于綜合證券收購合并兼有換股合并與現(xiàn)金合并方式的特征，在此不作討論。

西方國家的購并大約經(jīng)歷了五個階段。進(jìn)入90年代末期，以網(wǎng)絡(luò)為代表的新經(jīng)濟(jì)的空前發(fā)展為第五次購并注入了巨大的活力。隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的加快，各國企業(yè)都借購并來增強(qiáng)自身實力，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，優(yōu)勢互補(bǔ)，通過戰(zhàn)略性購并獲得新技術(shù)的知識產(chǎn)權(quán)、高科技人才、管理隊伍，使未來潛在的競爭者為自身所利用成為一條捷徑。思科、微軟的成長史也就是一部公司購并史。第五次購并浪潮中表現(xiàn)出以下一些重要特征： 
1.購并規(guī)模空前，以“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”的購并為主。
2.收購方以股票和現(xiàn)金方式收購取代單純的舉債現(xiàn)金收購。例如，美國全球電話公司(WorldCom)合并MCI公司時，MCI公司股東用一股MCI 股票加51美元換取一股WorldCom股票。合并后的MCIWorldCom成為世界上最大的網(wǎng)絡(luò)服務(wù)提供商(ISP)之一和美國第二大長途電話公司。
3.由于世界各國的競爭加劇，以美國為首的西方國家逐步放松了對因合并造成壟斷的范圍的界定，并購浪潮帶來了換股合并的繁榮。以美國為例，在企業(yè)合并的初期通常是現(xiàn)金合并。隨著并購規(guī)模擴(kuò)大，出現(xiàn)了換股合并。近年來，在現(xiàn)金合并與換股合并的基礎(chǔ)上，出現(xiàn)了以現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種綜合支付方式的混合合并，現(xiàn)金合并方式在并購中的比重逐年下降，以股票為支付方式的換股合并比重則逐漸上升。
據(jù)有關(guān)資料統(tǒng)計，在美國，現(xiàn)金支付比重由1976年的52%下降到1986年42%，到1995年為27%；股票支付方式所占比重由1976年的 26%上升到1986年的34%，又增長到1995的37%。1996年，美國企業(yè)并購交易的支付結(jié)構(gòu)為現(xiàn)金33%，股票支付39%，混合支付28%。因此，從美國企業(yè)合并的發(fā)展演變我們可以看出，換股合并已成為企業(yè)合并最基本的合并方式。特別是隨著戰(zhàn)略性并購的發(fā)展，企業(yè)并購所涉及的規(guī)模日益龐大，以股票為主要支付方式的合并已經(jīng)占到了戰(zhàn)略性并購的80%以上。

換股合并的形式
1.上市公司換股合并非上市股份有限公司
與國外換股合并多發(fā)生于上市公司之間不同，我國由于歷史遺留問題，國有企業(yè)股份制改造后產(chǎn)生了一批非上市股份有限公司，再加上以民營企業(yè)或自然人為主體組建的非上市股份公司的大量增加，我國的非上市股份有限公司為數(shù)不少。但由于缺乏流通市場，這些公司的股份多在非法的交易場所進(jìn)行交易。作為解決方案之一，1998年國務(wù)院發(fā)布的《國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會關(guān)于清理整頓場外非法股票交易方案的通知》就鼓勵上市公司與那些行業(yè)相同或相近、資產(chǎn)質(zhì)量較好、有發(fā)展前景的柜臺掛牌企業(yè)實施吸收合并。這一方面能夠解決非上市股份有限公司的股權(quán)流通、資產(chǎn)優(yōu)化配置問題；另一方面上市公司在政策的支持下能夠以較低的成本取得優(yōu)質(zhì)資源，這也是他們所樂于嘗試的。我國第一個換股合并案例即屬此類：1999年6月清華同方（600100）在政府的大力推動下對魯穎電子（非上市股份公司）實施換股合并。隨后的幾例換股合并也基本上都是在上市公司與非上市公司之間進(jìn)行的，最近的一例是2004年7月國旅聯(lián)合（600358）換股合并衡陽市經(jīng)濟(jì)發(fā)展股份有限公司?？梢?，上市公司換股吸收合并原在各地非法場所交易的非上市公司作為解決歷史遺留問題的切實可行的全新模式，在我國將有廣泛的應(yīng)用空間。
2.上市公司換股合并上市公司
這類案例只發(fā)生過一個，即2003年引起市場高度關(guān)注的TCL吸收合并和首次發(fā)行（IPO）案例，TCL集團(tuán)通過發(fā)行新股換取已上市的TCL通訊（00542）的流通股，兩者吸收合并后，前者上市，后者退市。由于證監(jiān)會規(guī)定，未經(jīng)特別批準(zhǔn)，同一企業(yè)集團(tuán)內(nèi)不得組建業(yè)務(wù)相同或相關(guān)聯(lián)的兩家上市公司，TCL通訊的退市是集團(tuán)上市的前提，所以從本質(zhì)上來講，這屬于非上市公司TCL集團(tuán)換股合并上市的子公司TCL通訊。換股同時集團(tuán)上市是該案例設(shè)計的精巧之處，為其它想實現(xiàn)集團(tuán)上市的公司提供了借鑒。但是，由于該案操作中涉及到復(fù)雜的法律問題和其他因素，目前還沒有其他公司效仿這種方式來操作。

3.上市公司之間的換股合并
由于我國上市公司實行嚴(yán)格的核準(zhǔn)制，法律對公司上市有著苛刻的要求，于是上市公司成為一種稀缺資源，所以一般來看，如果A上市公司通過換股把B公司合并然后注銷，那么B好不容易取得的上市融資資格就白白喪失了，豈不可惜？可見，在我國，上市公司要實行吸收合并是需要慎重考慮的。但并不是所有的上市公司都把目標(biāo)公司上市資格的喪失看作重大的損失，上市公司最根本上是以并購目的來選擇操作方式的。如果A公司想通過并購B公司涉足進(jìn)入一個新的行業(yè)來進(jìn)行自己的多元化經(jīng)營，通過收購股份取得控制權(quán)便是可以達(dá)到目的的，保留B公司的上市資格無疑是有利的。但隨著我國上市公司的成熟，做大做強(qiáng)、產(chǎn)業(yè)整合成為一些上市公司的追求，于是通過收購產(chǎn)業(yè)內(nèi)的競爭對手、具有優(yōu)質(zhì)資源的企業(yè)便成為首選的產(chǎn)業(yè)整合方式，而不管對方是非上市公司還是上市公司。目前發(fā)生的上市公司間換股合并案例便顯示出當(dāng)事方的這種價值取向。1999年，上市公司原水股份（600649）與凌橋股份（600834）之間的換股合并雖因二者股本、凈資產(chǎn)和股價上存在太多差異而使其方案胎死腹中，但畢竟是給出了先例，作出了大膽的嘗試，這兩家上市公司分別是水務(wù)公司和自來水公司，確屬于上述分析的產(chǎn)業(yè)整合目的的合并。2004年轟動一時的第一百貨通過換股方式吸收合并華聯(lián)商廈成為中國證券市場上第一例真正意義上的、成功的換股吸收合并，百聯(lián)開始了“造就流通產(chǎn)業(yè)銀河戰(zhàn)艦”的大事業(yè)。
無論是上市公司吸收非上市公司還是上市公司之間，隨著我國上市公司的發(fā)展壯大、產(chǎn)業(yè)整合的不斷深入，換股合并勢必成為諸多并購案例的首選模式。換股合并涉及會計、法律等很多方面的具體技術(shù)問題，操作起來并不簡單，但在目前，換股合并這種新興方式還沒有得到法律的足夠重視，其操作缺乏法律上具體依據(jù)。
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